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东南亚还是投资人的应许之地吗？

2月23日，网约车巨头Grab的股价大跌超过8％，创近五个月来最大跌幅。这意味着东南亚科技股跌跌不休的情况并未在2023年停止。

去年年底，我在《今年最惨独角兽IPO诞生了》中写过，在全球抛售中连续10个交易日暴跌后，印尼独角兽GoTo不到一年，市值蒸发200多亿美元，成为2022年最惨的科技股IPO。

【资料图】

事实上，在流动性匮乏和全球科技股暴跌之际，去年东南亚上市科技公司的市值普遍下滑。陷入抛售潮的科技公司还包括电商平台Bukalapak，这家公司自去年8月在雅加达上市以来下跌了75%。

东南亚科技市场正在见证估值的回调。根据BDA Partners数据，2022年SaaS上市公司企业估值与未来12个月盈利的比值从2020年峰值时的近25倍回落至6.7倍以下，接近疫情前10年中位数的基准水平。全球经济的不利形势也使得IPO窗口关闭，FinAccel等东南亚的金融科技独角兽推迟上市计划。

“过去几年，印度、东南亚等新兴市场的很多公司被架在一个比较高的估值上，但大部分企业的业务现状和市场潜力又不能够支撑如此之高的估值。目前这些上市的东南亚科技公司财务表现也都一般。”XVC创始合伙人胡博予告诉我。

在AC Ventures管理合伙人黄佩华看来，疫情期间大量放水导致之前很多科技股暴涨，如今的回调也是理所当然。

“Sea应该是2020年全球最好的股票之一，有一部分原因是线上业务受益于疫情，现在回落了，再叠加疫情期间招聘过猛，成本升高，所以Sea现在也进入优化阶段。最近两年上市的科技公司里，Grab先通过SPAC上市，股票流通之后，大家可以看到它的真实市场价，Goto也是在解禁期结束后市值回落了。从投资人的角度来讲，Goto背后的一些东南亚机构没经历过周期，想先套现给LP一个交代，这也是可以理解的。”

在严峻的形势下，这些东南亚互联网巨头已经开始转变战略，专注于实现盈利，而不再是一味烧钱换增长。GoTo最近声称将提前一年实现盈利目标，Sea已经裁员并关闭了它在印度、欧洲和一些拉丁美洲市场的电子商务业务，以此削减成本。从东南亚互联网上市公司的财报来看，大部分公司的收入都实现了同比增长，亏损仍在努力收窄当中。

基于宏观经济环境的股价调整是暂时的，但这些公司也要证明自己有盈利的能力。“最终大家还是要回到基本面去看这些公司、包括东南亚经济未来的发展。”黄佩华告诉我。

02 

抛开二级市场的颓势，东南亚的风险投资仍处高位。据Pitchbook，截至去年9月，流入东南亚初创公司的风险资本达到114亿美元，超过2021年之前的任何一年。然而，面对恶化的资本市场，越来越多公司放弃发行新股来融资。这导致2022年上半年和2021年下半年相比，交易数量下降23%。

“过去爱投东南亚后期项目的老虎、软银等基金最近两年财务表现不佳，出手已经放缓。”一位投资人告诉我。

中国投资机构的表现同样趋于保守。据越海资本出品的《东南亚创投经济报告2022》，2022年，截至2022年12月，中国投资机构出海东南亚投资36起，总金额5.96亿美元，较上年度有所下降。

已经投向东南亚的机构。Sea、Grab、Goto等上市公司背后都站着中国的VC和PE。

一位熟悉新兴市场的投资圈朋友告诉我，某主投海外的机构一只30亿美金的基金基本上都亏在了印度和东南亚。“商业最重要的元素是信用，但如果去东南亚拓展市场，你遇到的前五个人可能都是骗子。”

东南亚也不再是中国企业出海的第一选择。“像小家电这种品类，出海东南亚主要走白牌，性价比虽高，但已经没有什么市场空间了，往欧美走，做差异化、有品牌调性的产品，反而可以避免东南亚低价陷阱。”有FA告诉我。

在胡博予看来，现在东南亚处于一个资金荒的状态，虽然市场上有很多早期基金，但是成长期基金相对较少，创业公司融资特别是A轮之后的融资还是比较困难。

随着全球二级市场暴跌，IPO前的大额融资放缓，东南亚也不例外——2022上半年只有9起1亿美元以上的投资事件。

新加坡和印度尼西亚一直是中国投资者入局东南亚的主要阵地。最近两年关注度提升的还有越南，但作为东南亚增速最快的经济体，越南创业企业的融资却并不容易。胡博予告诉我，一方面，和新加坡、印尼相比，越南没有多少成熟的本地VC，大部分情况是位于新加坡的机构在越南设个office，但那些都是规模很小的早期VC，甚至设置了“不投 4000 万美金以上估值项目”的策略。这就导致越南企业要融资还是得找国际VC来投，但现在一部分国际VC已经躺平了。

这对投东南亚的早期机构的投后服务提出了更高的要求。“我们也在积极地帮我们的被投项目对接国际机构，找到更多后续轮次的投资人。”胡博予透露。

黄佩华则看到东南亚市场上的投资机构出现了分化。“受到影响最大的还是投pre-IPO或者D、E轮的投资人，一些大基金已经放慢了节奏，将重心放在管理自己的portfolio；一些PE机构更倾向于投有盈利的公司；但也有人觉得之前估值高得离谱，现在可能是一个抄底的机会；还有一些过去投二级、最近两年开始投一级市场的基金，他们会觉得如果做VC还是要投得更早期一点，因为投后期风险比较大，受到二级市场的回调比严重。”

AC Ventures主要做早期投资，覆盖种子轮到A轮，受二级市场的影响相对较小。黄佩华透露，去年他们新投了11个项目，已投项目在后一轮次继续押注的有14笔，同时也在观察市场上有没有估值回调带来的投资机会。

“我们看到一些独角兽要接受5折的估值调整，有的是7折，总之很多公司在2022年上半年或者2021年下半年估值涨得飞快，却发现在如今的环境里拿不到这种估值。有人开玩笑说，flat round是新的up round，down round是新的flat round。大家都意识到，估值调整也没关系，生存下来最重要。”

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从狂热到谨慎，中国投资者对东南亚的态度可以划分为几个不同的阶段。

第一波热潮大概从2017到2018年拉开帷幕。基于“时光机”理论，中国资本将视线转移到电商行业刚刚起步的东南亚国家，纷纷出手投资，Grab、Tokopedia、Sea、Gojek等平台背后都有中国投资机构的身影。2019年的《东南亚科技创投发展报告》显示，近三年半来，东南亚科技项目获得了262.95亿美元融资，其中，中国资本是最大的资金来源，占东南亚科技类企业全球募资额的46.8%。

那段时间中国的互联网公司和机构对东南亚感兴趣，很大程度上因为大家感觉到中国互联网的红利即将消失殆尽，所以试图在东南亚复制中国的投资机会。腾讯、京东和美团都投资了印尼网约车行业独角兽 Gojek，京东在印尼、泰国等地拓展电商业务，阿里从入股到控股电商平台Lazada……在黄佩华看来，那时候互联网巨头其实对东南亚还很陌生，这种全球化的战略布局更多是一种尝试。

从2020年下半年开始，包括东南亚、印度、拉美等在内的新兴市场再度热了起来。曾有看出海的投资人告诉我，那波热潮的一个主因是美国放水，大量美国基金涌入新兴市场。等到国内对此有感知时，美元投资者已经撤退，接棒的是中国人，原因也并不难理解，复杂的中美关系下，很多美元基金只能将目光投向相对中立的东南亚。

最近一两年，黄佩华观察到的情况是，已经上市的中国互联网巨头依旧对东南亚有持续的兴趣，但他们可能也了解到自己下场做有些难度，所以有的会选择做当地投资机构的LP，以此来分享东南亚市场的红利。

至于VC和PE，去年我在《听说坡县9月已经订不到酒店了》中写过，9月的几场会议让投资人纷纷聚集新加坡见LP。黄佩华也关注到，去年很多VC、PE机构都来新加坡成立了办公室，但现状是，钱比项目多。“确实有很多互联网大佬来新加坡常驻或成立家办，但他们在资产配置上其实非常谨慎，本身很多人是出于分散风险的考虑来这边，并不会那么爽快地就把钱投给VC。另一方面，新加坡对数字货币的监管也越来越严格，很多企业会去迪拜或其他地方发展。”

毫无疑问，东南亚仍然是那个保持GDP高增速的蓬勃发展的区域，供应链的转移也使得那片土地的生产制造行业发展起来，人们仍然有保持乐观的理由。但黄佩华认为，中国的机构过来更需要保持理性，沉下心来了解这个市场。

“只看新加坡的话，这是一个很小也很特殊的国家，因为它的人均GDP很高，也有很多华人，但那不能代表整个东南亚。印尼是东南亚最大的市场，如果真正要想投东南亚的话，还是要去印尼市场多走走。当然这也看每个机构的具体安排，如果过来的人只是一个VP或者普通的合伙人，那可能代表他们对这里投入的决心还不够大，内部的沟通也不会那么顺畅。”

投资人对东南亚也应该抱有合理的期待。去年我在《“在越南，钱就像躺在街上”》中写过，在越南市场上，最合适的玩家是稳健型的财务投资者，但这个市场不适合那些期望看到百亿规模公司的投资者。新兴业务除非做成全球化的项目，不然体量和想象空间有限。这个结论也适用于整个东南亚市场。

东南亚市场上的投资热点也在随周期而转换。据《东南亚创投经济报告2022》，2013-2018年，东南亚风险投资主要集中在电子商务领域，诞生了Gojek、Tokopedia 、Lazada、Sea、 VNLIFE、Carsome等案例。2022年，金融科技行业投资金额首次超过电子商务行业，获总投资额30.59亿美元，跃居各行业投资金额首位。

XVC差不多三分之一的项目瞄准全球市场，在东南亚，他们投了金融科技公司Finture，这家公司的主要产品Yup已成为印尼增长最快的信用支付平台。“中国的信用卡市场已经发展得很成熟了，但在印尼，信用卡渗透率只有2% 到3%，印尼人又缺乏存钱的习惯，发展信用卡业务正好合适。”金融科技之外，XVC过去两年还投了出海的茶饮品牌霸王茶姬和线上彩妆品牌菲鹿儿等消费品公司。

在胡博予看来，东南亚是个挺好的市场，但它的表现取决于投资者的态度。“特别看好急于扑上去或者特别不看好转头就走，这两种态度都有问题。我们真金白银地在那边投了，而且这些公司发展得还不错，确实展现出市场的潜力了。”

黄佩华认为，从大环境来看，虽然萧条，未来几年对东南亚都属于暖冬。“钱还是挺多的，过去几年，东南亚的机构包括一些大牌的机构融了150亿美金。这意味着优质公司还是可以融到钱，但对那些估值虚高或者仍在烧钱看不到盈利希望的公司而言，日子可能会比较艰难，甚至被淘汰。”